中小企業経営と向き合う(その2)…TOBによる企業買収攻防戦

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 ライブドアの堀江モンが、2005年2月から5月にかけてフジテレビを相手取って繰り広げた買収合戦については、当時、新聞紙上でも大きく取り上げられ、大きな話題となりました。私も、日経新聞に載るこの買収合戦の記事は、残り余さず切り取ってスクラップブックを作りましたので、その一部始終を紹介します。

TOBについて

 堀江モンとフジテレビとの買収攻防戦において、TOBという言葉が新聞紙上を賑わしました。ご承知の様に、このTOBとは、Take Over Bid の略語でありまして、M&Aを対象とする企業の株の公開買付です。公開買付とは、M&Aの対象となる企業の株を取得して経営権を握ろうとする場合に、不特定多数の株主に対し買付けを公表し、株式を買い集めることをいいます。

 通常、株式を購入するのは、証券市場内での取引で行われる訳ですが、これでは中々株が集まらないといった場合には、証券市場外で、新聞などで株券の買付けを公表して応募者を募り、株式を買い集めるTOBが行われます。但し、買付条件に魅力が無くて、予定の株式に満たない時には、「買付けを行なわない」という条件を付けられ、買収不成立時の損失リスクを回避できるなどのメリットを持ちます。またTOBには敵対的TOBと友好的TOBがあります。堀江モンとフジテレビの買収攻防戦は、敵対的TOBです。

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 今回の企業買収攻防戦では、ライブドアがフジサンケイグループをターゲットにしました。理由は何だったのでしょうか?

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 フジグループのニッポン放送はフジテレビよりはるかに小規模な企業でありながら、フジテレビ株を22.5%とフジテレビのニッポン放送株数12.4%よりも多いというおかしなねじれの構図が出来ていました。従って、ライブドアがニッポン放送株を50%以上取得して子会社化し、更にフジテレビ株を現在の22.5%から下記のステップで徐々に増やして行くことを考えました。
・ 1/3以上(33.3%)…特別決議の否決ができるようになる。
・ 1/2超(50%)…取締役・監査役の選任、利益処分など普通決議の否決、単独可決ができるようになる
・ 2/3以上(66.7%)…株主総会で定款変更、合併、営業権の譲渡などの特別決議の単独可決ができるようになる。

 この様に、ライブドアはまずニッポン放送を子会社化して、その次にはフジテレビ本体の買収を図ろうとした訳です。

 フジテレビもこのねじれの構図を修正するため、ニッポン放送株をTOBの方法で50%取得するということを考えました。これは友好的TOBです。そのTOB期間中に、ライブドアが突如35%の株式を一夜にして確保しました。どうやって手に入れたのかは、後でお話ししますが、フジテレビにとっては、自分の所が50%をTOBで買おうとしていた時に、ライブドアに35%も持って行かれたので、買付条件を50%から25%に引き下げざるを得ませんでした。理由は、25%に引き下げれば、ニッポン放送は保有するフジテレビ株の議決権を失うからです。すなわち、25%に引き下げればライブドアによる干渉を受けないからです。

 次に堀江モンが立会外の取引で、なぜニッポン放送の発行済株式の1/3超(35%)を取得できたのかを見てみましょう。

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 株式市場の規定で、通常の取引は立会内取引で行われます。しかし、立会外取引も可能で、立会内取引で決定した直近の終値などを基準に一定範囲内の価格で取引できるというものです。ライブドアはこれを狙った訳で、この朝の8時20分から9時00分の40分間の立会外の時間帯で35%の株式を確保してしまったという訳です。

 すなわち、ライブドアが大量の株を立会内で得ようとすると、株価はすぐに上昇して思うように買えません。従って、あらかじめ大量取引できる相手を捜して、立会外取引を利用して買えば、値段の上昇も無しに大量の株式が買えると考えた訳です。

 買収攻防戦の第一幕は、ライブドアの勝利に終わりました。ライブドアは35%のニッポン放送株を確保した訳です。そして、50%まで買い増して、ニッポン放送を子会社化し、次に、フジテレビの株式を買い増そうということに狙いを定めました。

 ここで、フジテレビ側の反撃が始まり、第二幕のスタートです。

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 フジテレビ傘下にあるニッポン放送は、60.8%に相当する新株予約権を発行し、これをフジテレビに与えるということを予告しました。これが実現すれば、ライブドアのニッポン放送株は15.9%に下がり、特別議決権の否決ができる様になる1/3(33.3%)を大きく下回ります。すべての権限を失うことになるわけです。

 当然ライブドアは裁判所に対し、ニッポン放送のフジテレビに対する新株予約権の発行による増資差し止めを求める仮処分申請を行いました。そして、地裁・高裁いずれも仮処分が決定され、裁判所が暫定的に一定の行為を命令・禁止する手続きが取られました。

 買収攻防劇の第二幕も、またもやライブドアの勝利に終わりました。

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 はたして、このまま、ずるずるフジテレビ側は負けて行くのでしょうか。ここに来て、ライブドアはLBOを駆使してでも、フジテレビを買収するという予想も出てきました。

 LBOとは、Leverage Buy Out の略で、「買収先資産担保借入による買収」などと言われています。すなわち、丁度、てこのように、買収対象会社の資産や将来のキャッシュフローを担保に、必要な資金の大半を外部からの融資などで調達して買収するところから、この様に呼ばれています。

 ライブドアがフジテレビの買収に必要な資金はいくらでしょうか。ニッポン放送は既にフジテレビ株の22.5%を保有しています。過半数を握るには、残り約28%が必要です。フジテレビの時価総額は7,200億円で、その28%を調達するには2,000億円が必要です。しかも、ライブドアが買い増しに出れば、フジテレビ株は値上がりし、必要資金はさらに膨らみます。ライブドアはニッポン放送株を取得する際に、転換社債型新株予約権付社債(CB)を800億円発行しましたが、それをはるかに上回る資金が必要となります。

 その様な莫大な資金を調達するためには、買収を狙うフジテレビの現金収支(キャッシュフロー)や資産をあらかじめ担保とし、資金を借り入れるLBOを用いざるを得ません。少ない自己資金でも、それをてこ(レバレッジ)にして巨額の資金を調達し、大企業の経営権を取得できるのが特徴です。この場合、調達資金は買収される企業の借入金になります。このため、過度の借入を背負うことになったり、買収合戦が過熱し、株価が上がった結果、コストが予想以上に掛かり過ぎて、買収に失敗する例もあります。

 結局、堀江モンはLBOを用いてフジテレビ株を買収することは諦めました。

 この状態で、一時膠着状態に入ります。すなわち、ライブドアとしては、ニッポン放送の子会社化が実現したので、これを何とかしようと動き出しました。一方、フジテレビはニッポン放送を再度取り戻すための手立てを考えるということになる訳です。

 ここからが第三幕の始まりです。

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 フジテレビ側にとうとうホワイトナイトが出現しました。非友好的な公開買付などを仕掛けられた標的会社が、友好的な別の会社を探し出し、その会社に依頼して自社を買収してもらうということが良く起こります。この様な標的会社と協調して友好的な買収を行う会社をホワイトナイトと言います。

 ホワイトナイトであるSBI(ソフトバンクインベストメント)が現われ、ニッポン放送が持っているフジテレビ株すべてを貸株という形で借りて、ニッポン放送とSBIとフジテレビの3者で共同ファンドを設立するという新しい事業を開始しました。これで、ライブドアにとってはニッポン放送を買収した意味がなくなりました。第三幕はフジテレビ側の勝ちで、ライブドアは負けとなりました。

 第四幕すなわち最終幕ですが、フジテレビとライブドアの資本・業務提携などで合意します。

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 合意内容は、フジテレビ・ニッポン放送が、ニッポン放送株50%の株式をライブドアより購入します。ライブドアの第三者割当増資の引き受け分の12.75%と合わせて、合計フジテレビ側からライブドア側への支払いは1,473億円となりました。ライブドアは1,473億円-800億円=673億円の儲けとなりました。

 当時、毎日毎日の新聞記事を読むのが、小説を読むよりはるかに面白かったことを思い出しています。皆さんはどんな風に思われますか。



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