高齢期の投資戦略(その11)…インフレに備えた資産運用について考える

インフレに対する基本的な考え

 日用品やサービスなどの値段が持続的に上がるのがインフレです。10%のインフレならば、今まで20万円だった生活費が22万円になります。賃金も同じく10%増えないのであれば、家計にはマイナスとなります。インフレ下ではモノの価値は上がる半面、お金の価値は下がる形になります。従って、現金を持っているよりモノ、すなわち、住宅で代表される不動産、金で代表される貴金属といった他の金融商品で持つ方が優位になりやすいと言えます。

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インフレの最近の傾向

 最近の値上げの要因としては、2020年に始まったコロナ禍での供給制約や経済の再開に伴う需要増加による、原材料価格の上昇が挙げられます。さらに、今年2022年に入ってからはウクライナ情勢の緊迫化に伴い、ロシアが主要輸出国となっている原油や天然ガス、小麦をはじめとする穀物などの商品価格が上昇し、燃料や原材料価格が上昇していることも影響しています。世界主要50ケ国の消費者物価の上昇率は2022年3月、27年ぶりに7%を突破しました。物価高騰が家計を直撃し、各国政府はインフレとの戦いを強いられています。インフレの先行きをどうみればよいのでしょうか。

 最近の傾向として、これまでデフレを意識してきた先進国の中央銀行や投資家が一転してインフレリスクを懸念しているという状況も起こっています。「脱炭素の潮流のなか化石燃料への開発投資が減り、資源価格高騰は長引く可能性がある」と指摘されています。これは、再生可能エネルギーによる電力供給は不安定で、穴埋めには化石燃料がまだ欠かせないという状況が当面は続くと考えられるからです。このことは、脱炭素を急げと叫べばいいという話ではなく、「移行期間」をどう設計するかが肝心という議論に結び付きます。更に、2022年2月にはロシアのウクライナ侵攻で、天然ガスが高騰するという事情もあり、資源高から物価上昇は長引くとの見方も広がっているわけです。

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「インフレ、1年後に一巡も」
 
 これは2022年5月24日版の日経新聞の大機小機欄で紹介された見解で、インフレは1年後には一巡して終息するとする見方です。 

 いつの時代も戦争の行方を予測することは難しいものです。だが、歴史を振り返りまと過去100年間に主な戦争が33回あり、開戦から停戦までの期間は平均32ケ月でした。このうちロシア(旧ソ連を含む)の戦争は9回で平均38ケ月続いています。早期停戦を願いたいところですが、長期化は避けられないかもしれません。戦争が始まると生産設備の破壊や物流の停滞などで商品価格が急騰します。過去50年間に商品価格の高騰が6回ありましたが、第4次中東戦争、ソ連のアフガン侵攻、湾岸戦争、イラク戦争、シリア内戦、クリミア併合など、いずれも戦争が契機となっています。

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 第2次世界大戦では戦火拡大で戦争期間を通じて商品価格の高騰が続きましたが、過去50年間の6回を平均すると、開戦5ケ月後に5割程度高騰してピークを付けた後、下落に転じています。ロシアに対する経済制裁強化などでさらに高騰する可能性もありますが、過去の経験則を当てはめると、商品価格は夏までにはピークを打つかもしれません。

 消費者物価はどうなるのでしょうか。過去6回を平均すると開戦前に比べて、ピークで世界主要50ケ国は約4%、米国は約2%、日本は3%ほど上昇率が高まりますが、原材料コストの転嫁が進むにつれて鈍化し、16ケ月程度で上昇が収まっています。ウクライナ戦争で世界の消費者物価の上昇が加速し、日本も4月の総合指数が2.5%になりました。消費増税の影響を除くと30年4ケ月ぶりの高さです。インフレの行方が心配ですが、過去のパターンを当てはめると、当面は価格転嫁で上昇が続くものの、いずれピークを打ち、1年後には落ち着くことになりそうです。

 気候変動対策によるエネルギー需給のひっ迫や供給網の混乱などによるインフレ要因は残りますが、戦火が世界に拡大しなければ、戦争で加速した物価上昇は1年後には一巡することになるのではないでしょうか。

物価上昇と景気低迷が同時に起きるスタグフレーションの場合

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 これは2022年6月3日日経新聞で紹介されたFinancial Times のチーフ・エコノミクス・コメンテーター、 マーティン・ウルフ氏の見解です。

 物価上昇と景気低迷が同時に起きた1970年代のスタグフレーションの時には、米国の株や国債による運用は苦戦しました。仏運用大手アムンディの資料によると72年末~81年末の物価変動調整後後の資産別騰落率(年率換算)は金と不動産がプラス、株や国債はマイナスでした。(下図参照)

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 50年前と今がよく似ているのは明らかです。当時も同じく戦争がありました。1973年の第4次中東戦争と1980年のイラクによるイラン侵攻です。どちらの戦争もやはり原油価格の高騰を招き、その結果実質所得は目減りしました。米国も他の高所得国も10年にわたり高インフレ、不安定な経済成長、株価の低迷に苦しめられました。その結果、米連邦準備理事会(FRB)の当時のボルカー議長が大胆な金融引き締めを断行し、米レーガン政権と英サッチャー政権が大胆な自由市場政策に舵をきったわけです。

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 70年代と同様、今回のインフレも、予想外の出来事が重なって引き起こされた供給ショックが一因です。ただ、供給ショックでインフレが始まると、人々は実質所得を維持しにくくなり、中央銀行は実質需要を維持しようとするため、過剰な需要が生まれ、一時的な供給ショックが継続的なインフレに変質してしまうのです。そして安定した低インフレが維持されるという人々の信頼が損なわれていく中、中銀がその信頼回復に必要な勇気を持ち合わせていないとスタグフレーションに陥ることになります。


 現時点では確かに米株式市場は下落しましたが、過去の基準に比べなお高値水準にあります。5月下旬までの株価下落はいわば穏やかな調整で、株式相場に必要だったと見なし、市場は短期金利が3%以下の水準にとどまることを期待しています。物価連動国債と従来型国債の利回り格差で見た予想インフレ率は最近やや低下し、2.6%となりました。FRBにとっては喜ばしいことです。市場の動きをみると、穏やかな引き締めによる穏やかな景気減速で経済はすぐディスインフレに転じ、インフレ率は誘導目標に近づくというFRBの見方は広く共有されているようです。

 しかし、そんな事態はとても至りそうにありません。米国では超完全雇用状態の下で供給が頭打ちになるなか、名目需要はハイペースで伸びています。2年平均(新型コロナウィルスの感染拡大が始まった20年を含む)で見た名目需要の伸びは年6%を上回っています。しかも22年第一四半期までの1年間では年12%以上の伸びを記録しています。名目国内需要の伸びは、実物財・サービスの需要増とその価格上昇との算術積で求められます。名目需要が急拡大して実物財・サービスの供給が追い付かなくなれば、インフレは避けられません。

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 因みに、名目値とは実際に市場で取引きされている価格に基づいて推計された値であり、実質値はある年からの物価の上昇・下落分を取り除いた値です。名目値ではインフレ・デフレによる物価変動の影響を受けるため、経済成長率を見る時は、これらの要因を取り除いた実績値を見ることが多いと言えます。また、潜在成長率とは、景気循環の影響を除いた経済成長率を言います。

 米国のように経済規模が大きい場合、名目需要の急増は国外から供給される財の価格にも影響します。加えて各国も似た政策を実行しているため、その影響は増幅されます。新型コロナ禍が深刻な供給の逼迫を引き起こしたのは事実ですが、ここまでではなかったと考えられます。ロシアのウクライナ侵攻に伴う供給ショックで事態は一段と悪化しているのです。

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 名目需要のハイペースな伸びが、潜在成長率とインフレ目標値(それぞれ年2%)に見合う4%前後に落ち着くとは思えません。名目需要の伸びは金利を大幅に上回り、1970年代以来の水準に達しているうえ、10年物国債金利との差は当時より大きくなっています。超完全雇用下で名目賃金が急上昇している状況で、人々が低利での借り入れをためらう理由はありません。新型コロナに伴う各種の支援で家計の収支が好転しているのだからなおさらです。だが貸し出しひいては名目需要がいつまでも高水準で伸び続ける可能性は低いといえます。ただ、名目需要の伸びが年6%に落ち込んだとしてもインフレ率は4%ほどにしか下がらず、2%にはなりません。

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 インフレに火をつけたのは2020年と21年に実行された財政政策と金融政策の組み合わせです。小幅の利上げだけで燃えさかる炎が消え、失業率の上昇も招かないと考えるのは、あまりにも楽観的すぎます。筆者の不吉な予想が正しければ、インフレ率は下がってもせいぜい4%前後にとどまり、これがニューノーマル(新常態)となります。その時、FRBは再びインフレ退治に乗り出す必要に迫られます。でなければインフレ誘導目標自体を放棄し、将来見通しの不安定化と信頼の喪失を招くことになります。これがまさにスタグフレーションに陥るサイクルなのです。経済へのショックと財政・金融政策当局のそのショックへの対応の過ちが互いに影響し、このサイクルを引き起こします。

 今は頭がおかしいポピュリスト(大衆迎合的)の政治家が多いわけですが、そのためスタグフレーションに陥った場合、彼らが政治に及ぼす影響を考えると恐ろしいというしかありません。それでも取るべき政策ははっきりしています。1970年代から学ぶべき教訓があるとすれば、それは、引き締めに転じるタイミングはインフレが始まった初期段階で、ということです。その段階なら人々の政策当局への信頼も期待もまだあります。つまり、FRBは、潜在成長率とインフレ目標値に見合う水準まで需要の伸びを押し下げるという決意を繰返し表明する必要があります。もちろん、口だけではだめで、何が何でもそれを実現させなければならないのは言うまでもありません。

インフレが一定範囲内にあり景況感もいい場合

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 最後に、インフレが一定範囲にあり景況感も良いという楽観的な見方を紹介します。この場合位、株式投資が有効であると考えられます。なぜなら、株式投資には物価上昇による資産の目減りを防ぐ効果があるからです。インフレの背景に活発な経済活動があるならば、企業は製品やサービスの価格を上げられるため収益が大きくなり株価は上がりやすいからです。20~30代が長期投資するなら、インフレ対策は株式投資で十分との声が多いのも事実です。独立系金融アドバイザー(IFA)の代表を務めるF氏は「企業はたとえインフレ時に価格転嫁が追いつかず、一時的に業績悪化しても、その後は回復する」と説明しています。運用期間が長ければインフレ局面の損失をいずれ取り戻せるとの考えです。最近の投信の資金流入上位には米株投信が並びます。

【FRBの金利政策の焦点】

 米連邦準備理事会FRBの金利政策については、通常の倍となる0.5%の引き上げ幅を示唆する声が出ています。米金利先物市場ではFRBが2022年内の残り6回の会合を通じて、政策金利を2.5%以上に引き上げるとの予想が8割近くに達しています。0.5%の利上げが3回あることを織り込んだ水準と言えます。

 更に、FRBは量的引き締め(QT)と呼ばれる資産圧縮に5月にも乗り出すと、3月に開いた米連邦公開市場委員会(FOMC)から発表されています。前回(2017~19年)の倍となるペースで圧縮する計画が明らかになっています。最大では3年で3.4兆ドル(約420兆円)減らす計画になります。政策金利の引き上げに続き「量」でもインフレの封じ込めを優先する模様です。

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 インフレは利上げとの絡みで、また利上げは景気との絡みで目がはなせません。景気が良くなれば、株式は上昇し、景気が悪くなれば株式は下落します。また、インフレが長引くのか、一時的なものかは、不動産や金商品との絡みで重要になってきます。長引くようであれば、不動産や金商品を考えなくてはなりません。皆さんはどう思われますか。



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