金利操作テクニック（その9）…日銀のイールドカーブコントロールの明暗
「イールドカーブ・コントロール（YCC）」とは、日銀が短期金利と長期金利の両方を、目標とする水準に誘導する金融政策の仕組みのことで、2016年9月に導入されました。伝統的な金融緩和では短期金利のみ利下げするのに対し、長短金利操作では残存年限（満期までの期間）ごとの金利をつなげた利回り曲線（イールドカーブ）全体を押し下げます。
長期金利は固定金利の住宅ローンへの影響が大きいと言われます。企業が返済期間の長いローンや社債で資金調達する際の金利の参考ともなり、設備投資をも左右します。長期金利を低位に維持すると金融緩和効果は大きいものの、基本的には国債市場での売買で金利が決まるため短期金利と異なり誘導に難しさがあります。
利回り曲線のゆがみ問題
日本の長期金利が2023年1月13日、日銀が上限とする水準を大きく上回りました。投機筋が国債を売る姿勢を強めるのに対し、日銀は長期金利を抑え込むために国債の買い入れを増やすなど防戦に追われています。国債市場の利回りには「ゆがみ」が色濃く残り、日銀の金融政策の再修正に向けた市場の圧力が強まっています。長期金利の指標となる新発10年物国債の利回りは一時0.545%まで上昇しました。日銀に0.5%という低い利回り（高い価格）で売ることができるのに、わざわざ高い利回り（安い価格）で国債を市場売却した証券会社など、「日銀に売れない」市場関係者がいたもようです。
日銀は大量に国債を買い入れる一方、市場の流動性を保つために証券会社の債券ディーラーなどに国債を貸し出します。この場合、債権ディーラーなどは日銀から借りた国債を日銀に売ることができないため、市場で売らざるを得ません。2023年1月13日はこうした売りを吸収できないほど買い手が乏しく、価格が下落し長期金利が日銀の上限を超えて上昇しました。このルールは日銀から国債を借りて空売りする動きを封じる狙いとされます。しかし、金利上昇圧力を止める仕組みのはずが、日銀の国債買い入れ効果を弱め、上限突破の原因になってしまったというわけです。銘柄によっては、日銀が国債をほとんど吸収してしまう長短金利操作の限界が透けることになりました。
結局、日銀は13日も5兆円もの国債を買い入れ、12日に続き2日連続で過去最大を更新しました。2日間の買い入れ額は10兆円ほどに達しました。2022年に日銀が国債を購入した日を対象に1日あたりの平均買い入れ額をみると9900億円ほどだったのが、この2日間はその5倍のペースで買い入れている計算になります。ここまで日銀が国債を買わざるを得ないのは、日銀が1月17～18日に開く金融政策決定会合で金融緩和をさらに縮小するとみる海外投資家が増えているためです。国債を借りて「空売り」をしておけば、日銀が上限を引き上げるなどして国債の利回りが上昇したときに買い戻すと利益が出るわけです。
日銀は昨年12月に長期金利の上限を0.25%から0.5%に引き上げました。長期金利だけが低く抑えられてしまい、10年債の利回りを基準として企業が出す社債などの発行に問題が生じていたからです。その状況は足元でも変わっていません。国債の残存年限（満期までの期間）ごとの金利をつなげた利回り曲線（イールドカーブ）は、一般的に残存年数が長い国債ほど利回りが高くなります。足元では残存8～9年の国債利回りが0.6～0.7%ほどで、日銀が金利を操作する10年債の利回りを大きく上回りゆがみの原因となっています。
「買いオペ＆売りオペ」（公開市場操作）
市場の通貨流通量を調節する政策手段のひとつに「公開市場操作（オペレーション）」があります。主な公開市場操作は「買いオペ」と「売りオペ」の2種です。「買いオペ」とは、日銀が市場から債券（国債）や手形を買うことです。これにより、市場の通貨流通量を増やし、物価の下落を抑えて金利を引き下げる効果があるためデフレ傾向の時に行われます。「売りオペ」とは、日銀が市場で債券（国債）や手形を売ることです。市場の通貨流通量を減らすことで金利を上昇させる効果があります。インフレで物価上昇の傾向にあるときには、物価の下落を目的に「売りオペ」を実施するという仕組みです。今回のイールドカーブコントロールでは日銀による買いオペが実施されています。
イールドカーブコントロールの副作用
日銀が短期と10年の金利を操作する「イールド・カーブコントロール（YCC）」の副作用が債券市場に広がっています。日銀の購入で10年物国債が市場に枯渇し、投資家の取引コストが高まりました。年金運用に重要な債券指数から一部国債を除外する動きも出てきました。人為的な金利形成と市場機能の維持は矛盾し、いずれ政策が修正されるとの観測が強くなっています。金利上昇を警戒して企業は満期の長い社債の発行を控えています。
日銀は2023年1月17～18日の金融政策決定会合で、銀行に国債購入を促す資金供給拡大を決めました。中長期の利回りを下げる効果があったものの、国債市場には随所にゆがみが残ります。1月27日には、2031年12月が満期の残存9年の国債利回りが0.530%に上昇し32年12月満期の新発10年物の0.475%を上回りました。銀行への資金供給後にほぼ同水準となっていましたが、再び9年債の方が顕著に高くなりました。満期が長いほど利回りが高い通常とは逆の減少です。
10年債を銘柄別にみると、わずか3ケ月の満期の差で大きな利回り差がつく異常な状況です。新発債の0.475%に対して、3ケ月償還が早い国債の利回りは0.165%と大幅に低い状況です。日銀は固定利回りで10年債を無制限に買い入れています。金利上昇圧力が強まるなかで10年債3銘柄をほぼ購入してしまいました。市場では円滑な取引ができず整合性のある利回りがつかなくなりました。
社債、5年債以下7割に
社債の利回りは国債利回りに企業ごとの信用リスクを上乗せします。10年債を発行しようと国債の3銘柄をみると利回り差が大きくなっています。流動性がなく動きも激しい状況です。新発債の利回りが妥当とも言えず、企業と投資家で意見が食い違い、間に立つ証券会社は頭を抱えています。
10年物社債の起債は減っています。みずほ証券の集計によると、2022年発行の社債のうち年限が5年以下の比率は71%と、2021年の55%から上昇しました。電力など資金需要の強い企業は10年債も出していますが、足元でも「事業会社が10年債の発行を見送っている。」といいます。企業や投資家、証券会社が長期債の起債を手控える背景には「次回発行の10年物国債も、その次も、日銀は市場から吸い上げるつもりだろうか。この政策は持続的ではない」という懸念があります。物価高など経済環境からも金利に上昇圧力がかかりやすく、いずれ10年金利の操作が撤廃され長期金利が急騰することへの警戒感が広がっています。
イールドカーブ曲線のゆがみは、満期が同じ国債でも利回りが異なる「一物二価」や国債先物の取引で受け渡しに使う国債の枯渇、スワップ金利との乖離などゆがみは利回り曲線にとどまりません。ただちに企業が資金繰りに行き詰まり投資家が国債投資から撤退するわけではないものの、市場機能の低下が長引けば金融緩和のメリットを上回るコストになりかねません。イールドカーブのゆがみを解消するには、無理やり抑えつけてきた長期金利の上限をさらに引き上げるのか、上限そのものを撤廃するしかありません。英リーガル・アンド・ジェネラルのクリス・ジェフリー氏は「市場のゆがみが、政策の持続可能性を巡る投資家の懸念を招いている」と言います。
足元では物価高の主因として政府が神経をとがらせてきた円安は一服しつつあります。日銀内では現時点で「政策の再修正についてもう少し様子をみるべきだ」との意見が多くあります。日銀が政策修正する可能性について皆さんはどう思われますか。